好意思国生物医药“三座大山”压顶：关税、药价、专利绝壁
发布日期：2025-06-03 11:12 点击次数：189近期，好意思国大型生物制药板块资格了一场显赫的“倒春寒”。自2025年4月2日一项要津的关税声明发布以来，该板块推崇大幅跑输标普500指数约15个百分点，商场厚谊趋于严慎。
行业似乎正笼罩在关税壁垒高筑、药价谈判压力以及眉睫之内的专利绝壁等多重阴晦之下，远景显得扑朔迷离。
阴晦笼罩——压制板块推崇的“三座大山”生物医药，这个已经群星秀丽的板块，如今正濒临前所未有的挑战。摩根大通的分析师们将这些挑战归纳为几个中枢“悬顶身分”（overhangs）。
而早在2023年5月，好意思国社交关系协会高等联系员Brad W. Setser在好意思国计划院财政委员会的证词中，就已深刻揭示了好意思国制药公司通过复杂的税务结构和出产布局来规避原土高额税负的时事，这些深层结构性问题与现时板块濒临的压力不无联系。
第一座山：关税阴云与供应链挑战
行业特定的关税政策无疑是近期板块下行的径直导火索。
这些政策细节尚未齐全败露，给商场带来了远大的不细目性。然则，摩根大通以为，关税的冲击在很猛进度上是“可控的”。
短期内，企业不错通过积极的库存管理、加快居品运往好意思国等神情来粗糙。从中历久来看，通过制造业回流，包括期骗里面产能和拓展第三方合营关系，能够灵验管理关税带来的风险敞口。
尽管摩根大通瞻望企业在2026至2027年的损益表可能会因此受到一定影响，举例当今约16-17%的税率可能向祯祥德科学（GILD）那样主要依赖好意思国脉土出产和常识产权的19-20%税率靠近，但这并不组成投资者需要齐全规避该行业的根柢事理。
值得细巧的是，Setser在其证词中指出，好意思国税法（尤其在2017年《减税与做事法案》(TCJA)之后）的结构性劣势，客不雅上饱读吹了好意思国公司将利润和出产相易至国际低税率地区。
举例，GILTI（天下无形低税收入）税制中对国际有形钞票的“推定申报”给予豁免，进一步刺激了企业在国际成就出产要领以裁汰天下税负。
这导致好意思国从爱尔兰、瑞士、新加坡等以低税率眩惑制药企业的热门地区大批入口药品，而这些策略本色上是为了税收优化。这种历久的离岸出产布局，也使得板块在濒临新的关税政策时显得更为脆弱。
第二座山：药价谈判——MFN与IRA的双重压力
药价问题历久是悬在生物医药板块头上的达摩克利斯之剑。其中，“最惠国”（MFN）参考订价的阴魂频频搅拌商场厚谊。
但摩根大通对此捏严慎乐不雅作风，以为MFN政策若念念平凡推广，不仅需要取得国会的明确批准（而共和党对此维持寥寥），还可能濒临诸多法律层面的挑战。
即便政府试图通过现存IRA（通胀削减法案）的框架小限制引入MFN原则，其影响也可能被IRA中针对所谓“药丸罚金”（Pill Penalty，指对某些口服药物的刑事职守性订价条件）的潜在取消所对消，况兼现时估值已在一定进度上反应了这些担忧。
至于IRA法案自己带来的药品价钱谈判，摩根大通以为其对商场预期的冲击更多是“增量”而非“颠覆性”的。
商场对于2027年谈判药品（瞻望2025年11月30日前公布最高公说念价钱MFPs）将濒临比2026年清单（那时终显著约20-25%的净价削减）更大扣头已有预期，部分分析以至已计入了35-50%的价钱下调。
而好意思国医保和医助服务中心（CMS）近期对于2028年谈判可能将某些皮下打针居品（如Keytruda、Opdivo的皮下剂型）与其静脉打针剂型紧缚的指导主张，在摩根大通看来，商场早已料念念到这些居品无论何如皆将濒临生物访佛药的热烈价钱竞争，因此IRA的纳入并不会带来稀疏的大幅荡漾。
Setser的证词为交融药价压力提供了更深层的视角。
他强调，尽管好意思国药品价钱天下最高，但很多好意思国大型制药公司通过利润相易，仅在好意思国陈诉少许的利润，而在国际（频频是低税率国度）陈诉多量利润。
举例，2022年，Setser征引数据裸露，（剔除祯祥德和礼来后）几家主要好意思国上市药企在好意思国脉土的2140亿好意思元营收中仅录得约100亿好意思元利润，而在国际1710亿好意思元营收中却斩获超900亿好意思元利润。
这种利润与销售处所的显赫错位，恰是通过复杂的常识产权相易和离岸出产终了的，其中枢想法之一即是规避好意思国脉土相对较高的税率和药价体系的全面冲击。
第三座山：专利绝壁——无法掩饰的周期性阵痛
对于投资者而言，2028年至2030年间一批重磅药物（如Keytruda、Opdivo、Eliquis等）的专利到期，无疑是历久压制板块估值的贫瘠身分。
然则，这更像是一场可猜想的“盈利重置”（rebase），而非板块性的“断崖式危境”。
瞻望即使是受影响最径直的公司，如百时好意思施贵宝（BMY）和默沙东（MRK），其每股收益（EPS）的养息幅度也可能在15-20%或更低的水平。
与此同期，礼来（LLY）、祯祥德科学（GILD）、强生（JNJ）、艾伯维（ABBV）等一批公司，其下一轮主要的专利到期潮（LOEs）要到2030年代中期以至更晚才会到来。
总结历史，大型专利到期事件频频是行业不错消化和管理的，LOE后一年平均EPS的侵蚀幅度约为15%，佳禾配资随后时时能赶快反弹，并伴跟着市盈率的延迟。
估值探底——历史性低谷中寻觅“黄金坑”？在多重压力的交汇下，好意思国大型生物制药板块的估值已悄然滑落至历史性的凹地。摩根大通指出，资格了近期的回调后，该板块（剔除礼来）当今相对标普500指数的估值折价已达到惊东说念主的45-50%。
图表诠释：该图表展示了已往十余年间，好意思国大型生物制药板块（剔除礼来）的远期12个月市盈率（P/E）与标普500指数P/E的对比，以及两者之间的折价百分比。现时折价已涉及历史低点。
摩根大通的分析师们以为，如斯之深的折价，意味着商场现时的股价已计入了十分进度的政策风险，以至可能是对关税、MFN以及IRA等不利身分的“近乎最坏情况”的订价。这种过度悲不雅的厚谊，反而可能为板块的价值斥地创造了空间。
从板块推崇来看，自2025年4月2日关税音问落地后，生物制药板块全体下降约8%，而同期标普500指数上升约5%，其他陶醉性板块如浪费必需品和公用职业也差异录得约2%和4%的正增长。
图表诠释：该图表展示了自2025年4月3日关税声明以来，好意思国大型生物制药板块与标普500指数、科技股、公用职业、浪费必需品等其他板块的推崇对比。生物制药板块显赫过期。
图表诠释：该图表展示了2025年齿首以来，各大板块的推崇情况，进一步印证生物制药板块的相对弱势。
重振之路——哪些催化剂能让板块“王者归来”？在估值触底、悲不雅厚谊有余之际，商场也在苦苦寻觅能够引颈板块走出泥潭的催化剂。摩根大通以为，以下几个方面的积极变化，有望为板块注入新的活力：
政策露出化是要津：现时，无论是关税、MFN照旧IRA的后续实施，很多政策仍停留在标的性指导层面，零落具体的实施细节，这使得投资者在“信息真空”中游移不前。
一朝这些政策的细节（如关税的果然税率、MFN的适用规模、IRA谈判的具体药品清单和降价幅度）得以明朗，将有助于投资者更准确地评估其履行影响。而这种影响，很可能莫得商场现时所悲哀的那般可怕。
举例，近期可能晓谕的针对制药业特定关税的232访问服从，若最终税率如商场基线预期的25%傍边，摩根大通以为这将是行业高度可控的，反而能灵验缓解投资者的畏怯厚谊。
此外，对预算妥协法案中对于MFN政策（如证据国会无进一步扩大手脚）和IRA“药丸罚金”（如能取消，对板块是关键利好）的存眷也至关贫瘠。
从更宏不雅的政策层面看，Setser在其证词中建议了一系列旨在修正好意思国税法，以减少利润和出产外流的改良建议。
这些建议包括普及好意思国公司天下无形收入的税率至至少15%（与OECD天下最低税负条约对接），按国别计较GILTI税，以及强化原有的Subpart F条件，对国际特准权使用费收入按好意思国税率纳税，取消对“资分内担条约”的极端税收待遇等。
天然这些是更历久的结构性改良，但任何朝向这个标的的政策养息，皆可能从根柢上改变药企的出产和利润布局，对板块产生深刻影响。
论断：于迷雾中寻找航向总而言之，好意思国大型生物制药板块现时无疑正资格一段笨重工夫。关税恫吓、药价压力以及专利到期等“悬顶之剑”共同组成了压制商场厚谊和板块估值的主要身分。
然则，这些挑战在很猛进度上或是不错被行业主动管理和消化的（如通过出产回流粗糙关税，或凭借管线转换平滑专利到期影响），或是其负面冲击已在股价中得到了较为充分以至过度的反应。
Setser的证词则从更深档次揭示了好意思国税收政策何如历久塑造了制药行业的天下出产和利润布局格式，这些格式在濒临新的政策冲击时，既是脆毛病，也可能是企业政策养息的考量点。他以至不无机敏地指出2017年的《减税与做事法案》在某种进度上不错被称为“制药业减税与爱尔兰做事法案”，凸显了税收政策对产业外移的深刻影响。
将来，政策的逐渐明朗化、IRA中不利条件（如“药丸罚金”）的潜在移除，以及商场风险偏好的相易，皆有可能成为运转板块反弹的强力催化剂。
在这么的配景下，投资者好像不应被短期的悲不雅厚谊所裹带，而更应聚焦于那些领有刚劲研发实力、庄重财务气象、露出增长旅途的低估公司。
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